GMO 研报：AI 泡沫还没等来业绩证伪，美股可能先被股权供给压垮

导读：GMO 资配掌门人 Ben Inker 与 John Pease 在 2026 年二季度信里把矛头对准股权供应：SpaceX 解禁、Anthropic 与 OpenAI 潜在上市，再加上超大规模云厂商净增发，美股正从每年缩供约 1%转向扩供近 5%。他们估算供应每多 1 个百分点，未来一年市值约少 4%；单这一股逆风就可能让回报比常态低约两成——市场或在 AI 收入证伪之前先被砸下去。

Summary

市场回落似乎由一波互联网相关股票发行潮所驱动。

2027 年 6 月 12 日，约 2 万亿美元的 SpaceX 股票将解除合同「锁定」，迎来最后一批可流通。

在控制估值因素后，IPO 占市值比重每上升 1 个百分点，历史上对应股价约下跌 4%。

我们正从股权供应每年收缩约 1%的世界，走向供应每年增加近 5%、甚至更多的世界。

我们认为，已经涌入市场的股权供应，足以对未来回报形成有实质意义的压制。

摘要

随着 AI 基建吸引天量资本，我们认为潜在泡沫破裂的催化剂，可能来自股权供应，而非令人失望的 AI 需求：

■ 泡沫需要不断吸入新鲜资本，供应上升往往正是戳破它的那一刀。

■ 在 AI 这一幕里，供应可能来自 SpaceX（SPCX）锁定期解除、Anthropic（ANTHRO）与 OpenAI（OPENAI）很可能推进的 IPO，以及超大规模云厂商主导的二次增发。

■ 当今市场以被动、对标基准、约束重重为主，愿意承接新增股权供应的买家更少了。

■ 数据显示，股权供应每增加 1%，历史上会在未来一年把市值压低约 4%。

■ 供应上升可能在 AI 基本面走弱变得显而易见之前，就先压低回报。

作者：Ben Inker、John Pease

引言

投资泡沫天生危险。它像一场自然形成的庞氏，必须不断吸入更大规模的资本才能维系。没有什么比「看起来成功」更能吸引资本：泡沫膨胀、早期入场者暴富，后来者必然跟进。不幸的是，这意味着泡沫破裂时损失的钱，往往超过上涨阶段创造的账面财富。

对职业投资者而言，躲开泡沫同样凶险——因为退得太早，通常比待得太久更不可饶恕。待得太久，至少熊市里有一堆同病相怜的人；可客户最愤怒的，莫过于眼睁睁看别人在泡沫里发财，而回避泡沫标的所带来的跟踪误差，只会随泡沫继续膨胀而越来越大。于是「卡点离场」成了高风险博弈：看见征兆的人，都在等某种神秘催化剂，好让自己来得及在顶部附近脱身。

我们通常更擅长识别泡沫，而不是精准喊出顶部；但就这一轮 AI 泡沫而言，我们觉得自己知道什么会催化它不可避免的谢幕：供应。供应增加往往是泡沫破裂的近因。有意思的问题——也只有时间能回答——是：供应的究竟是什么？

有些泡沫死于标的实物供应过剩。例如英国铁路热潮，就毁于铁路投资过度：当需求跟不上时，行业资本回报崩塌。另一些泡沫死法不同，更多是被投资者疯抢的金融资产供应拖垮，而不是被当初点燃泡沫的那项技术的实体产能拖垮。2000 年互联网泡沫似乎属于后者。光纤产能最终确实超过了流量增长，但泡沫破裂远早于这一点成为常识。市场回落更像是由一波互联网相关股票发行潮推动——即便关于互联网增长令人失望的基本面消息尚未到来，那种类庞氏的动力学也已难以为继。

2000 年以来，股市若有变化，也是对供应更加敏感。这使得「股权供应」很有可能在 AI 过度投资真正压过可信需求之前，就先打到市场。关于支撑今天巨额投资需要多少 AI 收入，已经写得够多。我们的猜测是：最终需求会跟不上供应，AI 基建的投资回报将令人失望。但关于股市为何对股票供需变化越来越敏感，写得少得多。本文其余部分聚焦这一敏感性，以及它如何与未来几个季度天量股权供应叠加，即便 AI 收入尚未明显低于投资者预期，也足以轻松把市场推向下行。

金融供需

2027 年 6 月 12 日，约 2 万亿美元的 SpaceX 股票将解除合同「锁定」，迎来最后一批可流通（见图 1）。这将允许在公司仍为私有时买入或获授股票的个人与机构——从捐赠基金、基金会到公司员工——把股份卖给公开市场的买家。我们最好的猜测是：多数非马斯克股东会选择卖出。员工需要现金偿还房贷或 SpaceX 股票抵押债务的利息；基金会在「少分红」的世界里现金紧张，也不想扛巨大的个股风险；捐赠基金更缺流动性。而幸运的是，SpaceX 似乎并不缺买家。

图 1：IPO 锁定解除规模

截至 2026 年 6 月 30 日 | 来源：GMO、SpaceX 申报文件

要买 SpaceX 股票，投资者得按市价向原先的私人股东付钱。多数投资者并没有大量闲置现金，因此很可能靠卖掉资产筹资——而最可能被卖掉的，就是流动性好的股票。如果这些前私人股东随后把现金全部再投回其他流动性股票，交易对市场压力很小，本质上只是 SpaceX 股票与其他股票的互换。

可如果他们并不只是换股，而要把部分现金用于缴纳资本利得税、降低负债、投入新的 AI 主题风投，或者买鱼子酱，那就不再是股票换股票。前私人股东不会自动成为「为买 SpaceX 而必须卖出的那一堆股票」的接盘方。于是公共股权供应上升将超过需求；正如一轮又一轮大型 IPO 潮之后所见，结果就是更低的股价。如图 2 所示，在控制估值后，IPO 占市值比重每上升 1 个百分点，历史上对应未来一年股价约下跌 4%。

图 2：美国 IPO 发行 vs 次年标普 500 回报

截至 2026 年 6 月 30 日 | 来源：Jay Ritter、Compustat、Worldscope、Bloomberg、MSCI、GMO

IPO 与次年标普 500 回报均对同期远期一年盈利收益率做了残差化（Frisch–Waugh–Lovell），因此斜率是在估值固定条件下的 IPO 系数。

表面上，股权供应增加不该重要。金融资产——不像消费品——定价应只取决于它所对应的现金流索取权。星巴克（SBUX）咖啡的价格，取决于人们有多喜欢这杯咖啡（需求）以及有多少替代品（供应）；而星巴克公司股票的价格，应只取决于投资者对未来现金流的预期，再以补偿风险的折现率折现。二级市场里交易 100 股还是 1000 股，或其他咖啡连锁是否上市，都不该影响星巴克的价值——除非这些事改变了公司预期现金流或其风险感知。这意味着在一个利润最大化、可选资产很广的世界里，供需挪动造成的风险收益错位，本应被套利抹平。一次特异的资金流——「我在 AI 股票上杠杆太高，现在得全砍；哎」——或许会带来暂时的价格变动，但不该等太久，逐利套利者就会扑上去，把价格拉回公允价值。

现实世界里确有纯粹逐利、专吃价格偏离的人。但现实里更多的是受约束的利润最大化者。举例说，一只美股基金的经理可能觉得欧洲股票和阿根廷债券便宜，可招股说明书不允许，她就不能买；她也可能觉得美股整体贵，却几乎无法实质性降仓。这听起来合理——美股基金本就该持有美股——但即便在授权范围内，她多半仍受约束：她可能讨厌某些基准权重股，却因相对基准的持仓限制被迫持有；她可能觉得今天相对基准的机会集极佳，却因跟踪误差上限加不了风险。即便在自己的资产类别里，这位投资者也无法只盯着利润最大化。

约束为何如此之多？机构把组合管理外包出去，在专门「格子」里比较和跟踪经理更容易；表现落后的经理有非对称激励去赌大的，因此清晰的风险上限很重要；而基准又很容易被被动产品复制，于是成了评判主动业绩的方便尺子。比原因更有意思的，是后果。

第一个后果是市场被分割。专业化倾向把「明显相邻」的证券定价拴在一起，也在看起来不那么像的资产之间楔入价差。当越来越多管理人从跨资产、跨类别比较，转向在单一资产类别的细分赛道里打转，比较就越来越少。如果你的工作是交易美股，你或许还会拿微软（MSFT）和埃克森（XOM）比；若你是成长风格经理，这就难得多；若你坐在成长科技小分队里，几乎不可能。愿意在微软与埃克森之间交易的人越少，两者价格就越容易渐行渐远。一个随时间越来越清楚的现象是：相似业务的股票相关性上升，而行业与风格迥异的股票之间相关性稳稳接近零。

图 3：平均两两相关性

最相似 vs 最不相似股票（罗素 3000 代理）

截至 2026 年 6 月 30 日 | 来源：Compustat、Worldscope、Bloomberg、MSCI、GMO。相似度基于 GMO 资产配置风险模型特征与 GICS 行业；为过去 36 个月月度残差回报（个股减当月市值加权宇宙回报）的两两相关。最相似＝同行业对中最近十分位；最不相似＝跨行业对中最远十分位。

第二个后果是：基准重要到不合理的程度。1980 年代，投向美国主动股票共同基金的每一美元里，约有 80 美分配置到基准外仓位。这一数字逐年下滑，到 2025 年约为 60 美分，部分因基本面选股依赖减弱，部分因整体更「看基准」。下滑幅度看似不戏剧，直到你想到：如今逾 50%的股票资产投向被动产品（1980 年不足 10%），而被动产品根本不做基准外仓位。我们从一个约 75%的资金持续在找更好机会的世界，走到了「主动」资本不到一半的世界。用大白话说：投向股市的每一美元里，只有约 30 美分被用来机会主义地买卖证券。这意味着任何想交易的人，能找到的对手盘占市场的比例小得多。

图 4：对标标普 500 的美国主动股票基金主动份额

截至 2026 年 6 月 30 日 | 来源：Cremers & Petajisto、Thomson Reuters、Factset、GMO。样本为持股不少于 10 只、AUM 不少于 1000 万美元、主动份额高于 50%的美国普通股基金。

想想也够震撼：职业投资经理持有的美股里，超级多数无论价格怎么变都不会被买进或卖出。理论上，股票仍可以完全按折现现金流定价——你「只」需要剩下的主动资金对价格与信息高度敏感——但这似乎远非现实。其一，即便价格极端波动，我们看到持仓变动仍然很少；其二，关于指数纳入、共同基金被迫抛售等外生需求冲击的学术研究，也印证了这种价格不敏感。平均而言，这些研究发现：对某只股票的需求增加 1%，往往推高其价格约 1%。

坦白说，1%的资金流对应 1%的价格变动，似乎犯不着太激动——差不多就是汽车或贝类这类普通消费品的需求价格弹性。但个股不该像贝类那样交易。理论上任何股票都有成百上千的替代品，且都按同一标准（风险与回报）评估；即便资金流对价格只有不大的中期影响，也说明我们远不在「纯粹利润最大化者」的国度。当我们从替代品很多的个股，转向替代品很少的整个美股市场时，这一差距还会更大。

股市非常在意资金流

很少有投资工具会主动大幅调整美股配置。截至 2026 年 5 月，主动与被动共同基金及 ETF 合计约 30 万亿美元中，约 83%放在只交易美股的基金里。事实上，仅约 3%的（非目标日期基金）持股型基金能够在股票与其他资产类别之间进出。这意味着即便所有资产配置者都像 GMO 那样——随机会集变化有意义地挪仓——他们仍无法完全抹平原本由资金流造成的价格错位。

最终资产所有者，如退休账户与主权财富基金，也不会显著改变资产配置。构成约 45 万亿美元退休资产主体的 401（k）与 IRA 里，每年只有约 10%的账户会调整资产组合；主权基金同样极不愿改配比。全球最大主权基金过去二十年只两度调整目标股票仓位，最近一次是 2017 年从 60%调到 70%。这一切意味着：真正在跨资产类别追逐机会的美元很少。

推论与个股层面类似：一旦资金流跨过资产类别，影响就很大。我们对这一效应的最佳估计——观察各类可预测、非信息性的资金流如何冲击美股价格——是：股权供应每增加 1%，未来 12 个月股市总市值约下降 4%。鉴于很少有投资者会因股价下跌而调整股票仓位，这并不特别意外；而美国投资者创纪录的高股票配置——流动资产里从来没有这么大比例锁在公开股票上——也帮不上忙。

图 5：投资者合计股票配置比例

截至 2026 年 6 月 30 日 | 来源：Jay Ritter、Compustat、Worldscope、Bloomberg、MSCI、GMO。基于 Philosophical Economics 提出的指标：国内公司股权负债（非金融加金融）除以该股权加上家庭、非金融公司、联邦、州/地方及海外的债务证券与贷款。阴影为 NBER 衰退期。

再看看股权供应正在发生什么。仅 SpaceX 非马斯克股东的潜在卖出，就超过美股市值的 1%。未来 12 个月我们很可能看到 Anthropic 与 OpenAI 的 IPO——合计估值约相当于美国可投资股市总市值的 5%。二十年来首次（全球金融危机那一阵短暂例外不算），美国股市出现净稀释，也就是发行超过回购，因为超大规模云厂商仍在资本开支狂飙。合计来看，我们正从股权供应每年收缩约 1%（回购超过一级或二级发行）的世界，走向供应每年增加近 5%、甚至更多的世界。

图 6：美国净一级与二级股权发行

截至 2026 年 6 月 30 日 | 来源：Jay Ritter、Compustat、Worldscope、Bloomberg、MSCI、GMO

若你相信我们的 4 倍乘数，仅上升股权供应这一逆风，就意味着未来 12–18 个月回报可能比常态（大约 6%的实际回报）低约 20%。而这 20%还没计入今天极端昂贵的估值、过高的利润预期，以及全球市场迄今兴高采烈忽略的宏观与地缘政治问题。在互联网泡沫里，发行似乎引爆了熊市的第一段；一旦市场开始下行，高估值与那一轮过度投资带来的利润率下滑，又把普通回调变成腰斩——互联网宠儿则惨得多。没有什么能告诉我们，今天的市场不会上演类似剧本。

结论

股票价格对供应冲击敏感性上升，对职业投资者的含义远不止整体市场层面。再叠加上杠杆型个股 ETF、杠杆高到离谱的 AI 对冲基金这类会制造供需冲击的机制，我们已经见识过这种敏感性能掀起多大风浪。坦白说，我们猜这个话题着墨偏少，是因为有能力利用部分含义的投资者，没有动机把方法讲清楚。但说到整体市场，我们谈的并不是套利机会，而是风险收益权衡的迁移——这一迁移重要到值得分享，对我们策略又无害，没有不说的理由。我们认为，已经涌入市场的股权供应，足以对未来回报形成有实质意义的压制——若历史还算靠谱的向导，未来一年半相对常态或许少赚约两成。

当然，这绝非板上钉钉。需求完全可能与供应一起增长，市场在未来几个季度避开绊倒。但泡沫有庞氏式正反馈：若这一轮供应被市场平静吞下，只会鼓励更多供应，最终压垮市场的承接能力。与此同时，募到的资本几乎肯定会继续砸向更多 AI 产能，最终压迫该领域的投资回报。给够时间，疲弱的投资回报会终结泡沫——因为供应增量终将跑赢需求，聚合 AI 投资的回报会令人失望。但在一个对股权供应如此敏感的市场里，价格很可能在市场真正「知道」这一切之前，就已经拐头。

作者：Ben Inker、John Pease

编译：深潮 TechFlow